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從“不可能三角”理論淺析人民幣國際化面臨的挑戰

2019-02-01 20:39 來源:www.bihpk.com 發布:現代商業 閱讀:

邵琪   青島大學

摘要 :改革開放四十年來,中國的經濟實力不斷提升,一躍成為世界第二大經濟體,人民幣國際化的呼聲也日益高漲。 推動人民幣國際化的進程中,我國經濟也面臨著諸多挑戰。本文應用“不可能三角”理論,從其三個頂點的角度分析人民幣國際化背景下中國的金融現狀,認為我國現階段實際上處于不穩定的“可能三角”狀態。在此基礎上,分析人民幣國際化進程中將會遇到資本流動性、貨幣政策獨立性、匯率浮動等方面的一系列挑戰,并提出加強貨幣政策協調性、建立匯率管理長效機制、增強人民幣的信用基礎等措施,更好地推進人民幣國際化。   

關鍵詞:人民幣國際化;不可能三角;美元霸權

引言

    當前,無論是貿易領域還是投資領域,中國都是毋庸置疑的大國。同時,中國以超過10萬億美元的經濟體量實現了中高速增長,對世界經濟平均貢獻率達到30%左右,超過美國、歐元區、日本貢獻率總和。但人民幣的國際地位卻與此不相匹配。以2016年為例,中國經濟總量約占世界經濟的15%,但人民幣作為支付工具的全球份額還不到2%,這使得中國有著“經濟大國、貨幣小國 ”的特點。

    隨著中國國際地位的提升、“一帶一路”建設的推進,日益增長的以人民幣計價的商品需求使人民幣越來越受推崇,人民幣國際化的呼聲越來越高。然而,在人民幣國際化的進程中,也出現了一些新的挑戰。在當前的國際形勢下,如何解決這些問題?本文從“不可能三角”理論出發,探討解決這些問題的方法。

一、人民幣國際化發展歷程

    改革開放40年來,我國經濟發展迅速。隨著近幾年我國國際地位的提升,人民幣在世界范圍內的使用量日漸增加,人民幣逐漸成為國際貨幣體系的重要組成部分。

    回顧近十年來人民幣國際化的歷程,人民幣走向世界顯然已成為不可阻擋的趨勢。20076月,首支人民幣債券登陸香港;200812月,中俄磋商在貿易中改用本國貨幣結算,中韓簽署1800億元貨幣互換協議;20097月,跨境貿易人民幣結算試點正式啟動;20119月,尼日利亞計劃將10%的外匯儲備投資人民幣,智利,泰國,巴西和委內瑞拉將人民幣納入央行儲備;201112月,人民幣合格境外機構投資者試點計劃相關規則發布;201210月開啟日元/人民幣直接報價;20136月,中英簽署200億英鎊雙邊本幣互換協議;2015年人民幣加入SDR后,人民幣國際化指數不斷提高。據環球銀行金融電信協會(SWIFT)統計,截至20176月,人民幣已成為全球第三大貿易融資貨幣、第六大支付貨幣和第五大外匯交易貨幣。

    中國人民大學國際貨幣研究所發布的《人民幣國際化報告2018》顯示,2017年四季度的人民幣國際化指數已升至3.13同比上升44.8%,已經達到較高水平。   

雖然人民幣國際化程度已大幅提高,但人民幣國際化仍在國內與國際面臨著種種問題。本文嘗試從“不可能三角”理論入手,探尋一條符合中國國情的人民幣國際化之路。

不可能三角理論概述

    20世紀60年代,羅伯特·蒙代爾和J.馬庫斯·弗萊明利用蒙代爾弗萊明模型(Mundell-Fleming model)對開放經濟條件下的宏觀經濟政策效果進行了分析,提出了著名的“不可能三角”,后來,美國經濟學家保羅·克魯格曼進一步將其概括為“三元悖論”。“不可能三角”是指一國貨幣政策的獨立性、固定匯率制和資本的完全自由流動三者不能兼得,一國最多只能實現兩個目標,而不得不放棄另外一個目標。

圖 1 不可能三角模型

1 不可能三角模型

    在固定匯率制度下,由于一國貨幣當局受到維持固定匯率義務的限制,使得貨幣政策喪失了獨立性,特別是在資本完全自由流動的情況下,貨幣數量受國際收支的影響,貨幣政策是無效的。即使是在資本不流動的情況下,若實施擴張性貨幣政策,也只能在短期內提高一國的國民收入,而在長期對國民收入沒有影響。如果想要使得貨幣政策能夠有效發揮對國民收入的調節作用,則需要實行浮動匯率制,當一國貨幣當局沒有維持固定匯率的義務、不必干預外匯市場時,貨幣供給量才得以有效控制;或者放棄資本自由流動,對國家的資本賬戶嚴格管制。

二、從“不可能三角”理解人民幣國際化現狀

    人民幣國際化是一個持久且牽一發而動全身的過程,涉及到我國經濟的方方面面。 “不可能三角”對開放經濟條件下,宏觀經濟政策的選擇進行了高度抽象概括。以下從其涉及的資本流動性、匯率制度以及貨幣政策獨立性這三個角度,分析我國人民幣國際化現狀,作為一條清晰可行的分析思路。

(一)從資本流動性的角度看,中國的開放程度已經較高

    上個世紀末,中國實現了經常項目完全可兌換;本世紀初以來,資本賬戶可兌換程度逐步提高,直接投資項實現基本可兌換;通過通道開放的方式穩步推進證券投資項下可兌換,包括QFIIRQFIIQDIIRQDII、滬港通、深港通等。

     基于IMF公布的《2017年匯兌安排與匯兌限制年報》,中國人民大學國際貨幣研究所還對中國資本賬戶開放程度進行了測算。根據其測算,2016年,中國的資本開放度為0.690,同比提高了27.4%2017年以來,中國又推出了多項金融市場開放措施。事實上,中國資本賬戶實際上已具有極高的開放水平。

(二)從匯率制度彈性角度,中國目前仍是有管理的浮動匯率制

    從曹遠征等(2018)采用FLT指標計算的匯率制度彈性看,我國匯率制度彈性一直在穩步提升,且2015年以來提升速度顯著加快。這說明隨著人民幣國際化的推進, 我國匯率制度正在朝著市場化方向邁進。

    但在當前階段,特別是全球政治、經濟格局動蕩的大背景下,我國匯率制度仍是有管理的浮動匯率制,短期內不可能走向完全市場化。

(三)從貨幣政策獨立性角度看,我國貨幣政策具有一定的獨立性

    判斷一國的國幣政策獨立性,可以參考該國利率隨基準國的利率變化而變化的程度。在2008年到2017年間,我國上海同業拆借利率和美國聯邦基金利率的變化情況如圖2所示。

圖 2 上海同業拆借利率與美國聯邦基金利率對比

2 上海同業拆借利率與美國聯邦基金利率對比

    國內學者曹遠征曾通過貨幣市場利率的相關性來對本國貨幣政策獨立性進行了量化實證分析,結果表明,美國聯邦基金利率與上海同業拆借利率兩者之間的相關性較弱,表明我國的貨幣政策具備一定的獨立性。

    從以上分析看出,目前我國處于一種不穩定的“可能三角”狀態,即:資本流動性進一步增強但尚未實現資本完全自由流動、人民幣匯率在保持穩定的基礎上彈性顯著增加、貨幣政策雖受外界諸多因素干擾仍能保持一定的獨立性。

    然而,隨著人民幣國際化進一步推進,我國金融市場受國際政治、經濟形勢的影響必然加大,在人民幣國際化進程中,將面臨許多新的挑戰。

人民幣國際化面臨的挑戰

    首先,貨幣政策的獨立性將受到沖擊。根據IFM統計,目前世界上56%的國家仍然采用相對固定的匯率制度,且主要盯住美元。這使得各經濟體貨幣政策受美國貨幣政策的影響較大。當美元實行寬松的貨幣政策時,向全球提供流動性,各國面臨本幣升值壓力被迫實行寬松的貨幣政策;美元緊縮時,從全球回收流動性,各國因貶值壓力被迫緊縮貨幣。中國也不例外。人民幣與美元保持緊密聯系,這導致其無法具備較高的貨幣獨立性。隨著人民幣國際化的推進,更多人民幣參與到國際貿易中來,離岸市場交易將使人民幣利率、匯率決定機制更加復雜,將進一步削弱人民幣定價權。在此過程中,我國貨幣政策的獨立性和效果將受到沖擊。 

    其次,隨著資本流動性上升,可能導致匯率大幅波動。從各國貨幣國際化的經驗看,在人民幣國際化的進程中,必然伴隨著資本流動性上升、匯率制度日趨市場化的現象,但這也極大地增加了我國匯率大幅波動的風險。近年來,中國經濟增長減速,投資者持有人民幣的收益下降、潛在風險上升,人民幣出現了一定的貶值預期。特別的,由于中美貿易戰對我國的沖擊,2018年以來人民幣幣值發生了大幅波動。若這種勢頭繼續下去,可能會引起外資大規模撤離,這將會在一定程度上挫傷我國的實體經濟

    最后,人民幣的信用基礎受到挑戰。目前,人民幣的國際信用依賴于我國以美元為主的外匯儲備。在此條件下推行人民幣國際化,一旦世界各國對人民幣的需求量超過了我國外匯儲備所能承擔的人民幣發行量,人民幣的信用基礎便會動搖。要擺脫人民幣對美元的依賴,不僅難以依靠簡單的貨幣政策實現,而且由于其動搖了美元的霸權地位,更可能受到美國等西方國家的聯合抵制,使人民幣國際化進程受阻。

三、推動人民幣國際化政策建議

    首先,應加強與世界各國貨幣政策的相互協調,保證貨幣政策獨立性。當前,各國經濟政策的相互影響主要是通過國際收支及匯率的變化來傳遞的。在人民幣國際化的進程中,世界各國與中國的經濟聯系將日益緊密,貨幣政策之間的影響也將加大。在推動我國利率、匯率市場化改革的進程中,中國應借助絲路基金、亞投行等平臺,與世界不同國家建立貨幣合作機制,加強國與國之間的信任和交流,積極推進更廣泛的貨幣合作,充分鞏固已取得的貨幣互換成果基礎,不斷提升人民幣在東亞貨幣合作中的地位,最大限度地保持各國貨幣政策的獨立性。

    其次,應建立人民幣國際化背景下的匯率管理長效機制。改革開放以來,我國在摸索中形成了一套具有中國特色的有管理的浮動匯率制。實踐證明,這套匯率制度是適合我國國情的。隨著人民幣國際化的推進,匯率的自由浮動是大勢所趨。因此,我們必須設計出一套既能有效防范重大金融風險,又能適應人民幣國際化要求的匯率制度。一方面,可以實驗性地放開資本管制,探索采用市場化的貨幣政策應對匯率波動;另一方面,不能為了加速人民幣國際化,盲目推動匯率市場化改革,嚴防匯率的過度波動對我國實體經濟和金融體系帶來沖擊。同時,應特別著力于長效管理機制的建立。例如,資本管制是一項長期性制度安排,不宜作為熱錢流動、資本外逃等臨時性沖擊的應對措施。面對匯率的大幅波動與大量的外資撤離,需要適時控制匯率的波動幅度。

最后,應著力增強人民幣的信用基礎。“打鐵必須自身硬”,我國應繼續大力發展經濟,增強綜合國力,努力提升在國際上的影響力。通過提高在國際金融體系中的話語權,間接增強國際投資者對于人民幣的信心,使人民幣的信用基礎逐漸由中國的外匯儲備轉變為中國的國家信用。同時,人民幣國際化非中國一己之力就能實現,改變以美元霸權為核心的國際貨幣體系,需要廣大發展中國家的共同參與。為了改變不公正的世界貨幣體系,包括中國在內的廣大發展中國家,可以通過實體經濟的互聯互通,提高本國貨幣的穩定性,逐漸減少對美元的依賴程度。

四、結論

改革開放以來,隨著中國國際地位的提升,人民幣國際化程度已大幅提高。從“不可能三角”理論看,我國當前正處于一種不穩定的“可能三角”狀態——資本流動性進一步增強、人民幣匯率適當浮動、貨幣政策有一定獨立性。但人民幣國際化也面臨著種種挑戰,包括貨幣獨立性受沖擊、匯率大幅波動、人民幣信用基礎不穩等。這需要國家采取相應政策措施,加強與世界各國的貨幣政策協調,建立匯率管理長效機制,著力增強人民幣的信用基礎,推動人民幣國際化順利實現。

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